文丨吕行裁剪丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

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（本文约为4700字）

千里寂数年之后，A股“酱油茅”近期又启动被市集存眷。

2月23日，海天味业（603288）公告了其港股IPO新进展，“刊行H股备案恳求材料获中国证监会吸收”。

早在6年前，凭借着几块钱一瓶的酱油，市值碾压卖几万块一平方米屋子的万科A（000002）时，素来低调的海天味业火爆证券市集。

面对市集的捉弄，时任万科董事会主席郁亮直言“异常敬佩”。

此一时。由于行业与市集环境的变化，海天味业的市值从2021年启动一谈颠簸下降，于今已捏续缩水卓绝2/3。

以前几年，资格增长承压、消化库存及机构抱团泡沫离散之后，海天味业也忙着跨界寻找“第二增长弧线”。

2024年9月，海天味业完成了高层调度，曾任副董事长兼常务副总裁的程雪接替独创东谈主庞康出任董事长。

港股IPO，是为“酱油女王”赴任后点的“第一把火”。

海天味业跨界、出海，情况究竟怎样？对其又意味着什么？

1

酱油确乎“香”，但也不成口出狂言

在价值投资者眼中，净钞票收益率（ROE）无疑是上市公司盈利才气最贫苦的评价策画。而在A股市集，ROE连年保捏20%以上的上市公司可谓凤毛麟角。

但海天味业是其中之一。

数据袒露（表1），2018年于今约莫7年时候，其销售净利润率捏续保捏在22%以上，ROE也多保管在20%以上，颇为慎重。

2017年春季启动，A股市集的蓝筹行情徐徐伸开，海天味业的股价也一谈情随事迁。

用那时的话说，海天味业这种属于妥妥的“耗损大白马”。

2019年9月，海天味业的市值径直碾压了那时气候无穷的房地产龙头万科集团，从没世无闻变得火爆出圈，被投资者冠以“酱油茅”之好意思誉。时任万科董事会主席郁亮对此默示“咱们异常敬佩”。

时于当天，这一场合仍在维系。海天味业总市值仍高达2000多亿元，万科A市值仅剩900多亿元，万科治理层也于不久前被全面替换。

时候讲明，卖屋子确乎不如卖酱油，酱油是一门不可多得的好生意。用郁亮那时的话说即是，“可以顺耳老庶民的好意思好生存需求，值许多钱是应该的”。

比较来看（表1），海天味业钞票欠债率一直不高，且连年镌汰直至17.02%，万科A则长年被债务困扰。万科A的销售净利润率、ROE从2018年的23.42%一谈下滑，至2024年三季度已跌至负值-7.4%。海天味业同期内的销售净利率稳如老狗，ROE也长年稳坐20%的水准。

7年时候，一瓶酱油终究是干倒了世界房企龙头万科。巧合在价值投资者眼中，酱油确乎比屋子香，试吃起来，海天味业才是“时候的一又友”。

2021年1月，海天味业的股价涉及125.54元/股（前复权，下同）的峰值，总市值卓绝7000亿元，以至卓绝了中国石油（601857）。

彼时，在成本市集的追捧下，以贵州茅台为首的耗损大白马横扫A股市集，海天味业相似一谈呼吁大进，与贵州茅台并称为A股“两大神水”。

不外，正经社分析师发现，“酱油茅”终究不是“白酒茅”，海天味业与贵州茅台的多项关键财务策画差距还真不是小数点。

数据袒露（表2），2018-2024年三季度，贵州茅台的ROE多稳居30%以上，且在2023年末一度达到36.18%的峰值。贵州茅台的销售毛利率、销售净利率诀别连年稳居91%、51%以上，而海天味业同期的策画均有逐年下滑势头，尤其ROE，已从2018年的34.06%逐年下滑至2024年第三季度的16.63%，已腰斩。

将海天味业列入“茅”阵营有些口出狂言。

尽管莫得房地产糟心，但酱油的生意连年也不如从前好作念。

2021年之后的4年间，海天味业的股价捏续下滑直至35元/股驾驭，若从最高位算起，市值挥发卓绝4900亿元，缩水幅度高达70%。

由于耗损市集的不景气，海天味业近些年也贫窭不休。

2022年第一季度，营收以及净利润增速启动由正转负。

同庚10月，“双标门”事件爆发。那时有网友爆料称，海天酱油在国内市集销售的居品含有多种食物添加剂，而在国际市集销售的居品则为零添加版块。

音讯一出，坐窝激勉了日常的存眷和参谋，公众关于食物安全的存眷马上回荡为对品牌的质疑。

为保管耗损细分规模的龙头地位、应付放缓的功绩增速，海天味业连年捏续跨界推出新品，尝试多元化筹划，同期亦加速出海，而这次赴港IPO恰是国际化布局的一棋。

2

推20款新品跨界，欲跳脱调味圈

2017年启动，国内各行业的市集增量均渐入尾声，存量博弈的特征日益昭着，耗损行业也是。

为寻求增量空间，海天味业多年前即开启多元化布局。

正经社分析师统计发现，海天味业在最近5年内接踵推出20款驾驭的跨界新品，包括柠檬茶、冰淇淋、谷物坚果饮料、胡萝卜汁、青柠汁、苹果醋、大米等，构造了一个号称宏大的居品矩阵（表3）。

海天味业2016年推出的一款名为“张小主苹果醋爽”的饮料居品，是其公开可查的最早新品。之后在2018年，又推出了一款名为“爱果者”的苹果醋饮。

2020年8月，再度推出了4款暖锅底料，且通过《吐槽大会》等综艺援手的样貌加大营销力度。

2021年，曾推出了苹果醋味和酱油味的雪糕，但那时并莫得进行大规模宣传。

同庚2月，在天猫官方旗舰店上线了高端家庭耗损品牌“油司令”，其主推的居品为非转基因、零添加的玉米胚芽油、大豆油。同庚5月，将业务规模延迟至食粮板块，推出了“代代田”地舆钤记系列大米。

2022年ESG叙述袒露，还推出了17款“轻脂轻卡轻包袱”的居品。2022年8月，海天味业推出一款名为“同意满满”胡萝卜发酵果蔬汁饮料。

2023年7月，推出一款以酱油坛子为造型、主打“有鲜味的”冰淇淋居品。同庚10月，一款名为海天同意物产益生菌豆奶的居品在市集上销售。

2024年3月，进一步推出名为“海天纯”的瓶装饮用水居品。

另外，在海天天猫官方旗舰店，还能看到“预制菜”的分类，包括同意物居品牌的金汤酸菜鱼、原盅蒸饭等居品。不外这些居品已处于“下架”情状。

粗造梳理居品轨迹可见，海天味业前期的多元化居品推出要领相对逐渐，而连年推出新品的频率越来越高。前期推出的居品更多是关联性多元化，举例，苹果醋饮是海天将我方的发酵醋技巧用于分娩醋饮料，暖锅底料亦是保留在调味料主业范围；连年来，则是试图打破主业范围，推出多数的泛耗损规模新品，呈现无关多元化特征。

从某种真谛上说，海天味业通常试水新址品，更像是运用现存渠谈或者供应链资源，对市集上的热点品类伸开扈从，这一政策折射出其关于本身主业增长的焦虑。

不外，由于黄豆等上游原材料价钱上升、外部市集环境变化导致其耗损需求端松开、市集份额接近天花板，加之金龙鱼（300999）等企业进军酱油市集等身分，海天味业的主业瓦解出昭着的瓶颈。这些日趋多元和通常的新品，似乎无助于提振其日益蜿蜒的功绩。

数据袒露，2021年，海天味业达成250.04亿元营收，同比增长仅有9.71%，不仅远低于过往15%的平均线，还创下了上市以来的功绩增速低点。

2022年，营业收入同比增长率进一步降至2.42%；净利润61.98亿元，同比下滑7.09%，这是自2014年上市以来的初次年度净利润下滑。

2023年，全年达成营业收入245.59亿元，同比下滑4.1%；净利润为56.27亿元，同比下滑9.21%。

与之相随，海天味业股价遭逢重创，庞康身家缩水严重。在2021年的高光时刻，庞康位列当年的胡润百富榜TOP20。但在2024年，其以790亿元下滑至榜单第183名，相较于2021年高位时的2100多亿元缩水了1300多亿元。

2023年报数据袒露，海天味业的其他居品（包含醋、料酒、调味汁、鸡精鸡粉、番茄酱、发酵饮料、油、米等）营收达到34.99亿元，同比增多19.35%。由于基数较低的原因，该业务营收增长较快。前述板块业务在总营业收入中的占比为14.25%。

从营业收入规模角度看，海天味业的多元化取得了一定的遵循。不外，巧合由于布局时候有限，其多元化发展现在尚未改变全体功绩的趋势，谈不上成为发展的“第二弧线”。

然则，净利润方面则否则。IFinD数据袒露，2023年全年，海天味业其他居品达成毛利7.66亿元，仅占总毛利的8.98%。与酱油动辄40%的销售毛利率比较，其他多元化居品的毛利率仅20%驾驭，一定进度上株连了公司的全体销售净利率和ROE。

就现在来看，海天品牌在饮料、粮油等行业内的著名度并不高。

“多元化”是企业治理界的须生常谭，亦是海天味业在内许多巨头公司的压力场地。但在交易本质中，多元化取得告捷的企业案例并未几。

正经社分析师以为，大部分采纳多元化投资的上市公司，是由于手中现款过多而无得当投资姿首的情形，彼时治理层通常会倾向于将现款投向低遵循的资源竖立姿首，最终形成手中的资金破坏，典型者如恒大集团向米面粮油、文化文娱及汽车等规模的多元化。

依照公司处罚的经典逻辑，当上市公司莫得得当的投资姿首时，应将手中鼓胀的钱退还给投资者，而非扩大多元化投资。

也即是说，不如通过提高分成率以答复投资者，如斯利于普及上市公司价值。若反其谈而行，赶走可能导致上市公司盈利才气捏续下滑，股价下降。

海天味业四肢领有300年历史的中华老字号，跟着市集耗损结构的升级和变革，面对着转型筹划的难题，但其连年多元化的本质赶走似乎也不是例外。

数据袒露，海天味业多元化业务的钞票答复、ROE和股本答复方面，均不如主业酱油，这一多元化投资动作是低遵循的资源竖立。从某种真谛上说，海天味业多元化投资非但未能助力扭转股价，相暗地，其或恰是触发上市公司股价捏续下降的贫苦身分。

不言而谕，在业务层面，海天味业时常入局的新业务，王人不乏起初占领市集的巨头和新品牌，其介入当中并无昭着上风。

举例，在卖水规模，海天味业要取得告捷并非易事。由于行业内农夫山泉、娃哈哈、怡宝、康师父、和洽、好吃可乐等品牌汇注，能手如云，竞争相配强烈。农夫山泉在推出结拜水后，将价钱从一块多降到了几毛钱，这使得结拜水简直无利可图，以至可能蚀本。

四肢“跨界选手”，海天味业在柠檬茶市集相似面对着农夫山泉、好吃可乐、和洽等壮健敌手。因此，要在另一个红海市集取得上风，面对着不小的挑战。

3

赴港IPO之后，不时发力国外市集？

自2021年以来，海天味业在A股市集的瓦解一直不尽如东谈观念，市值挥发了超4900亿元，成为连年A股市值挥发最严重的公司之一。

2024年9月，庞康慎重接班至程雪手中，海天味业投入“程雪期间”。

公开辛苦袒露，程雪是领有30余年海天责任训导的“宿将”。自1992年入职起，从下层一步步走向金字塔尖端，曾任职经营总监、副总裁、常务副总裁、董事、副董事长等贫苦职位。

2024年，程雪与孟晚舟、董明珠、宗馥莉等女企业家一同上榜福布斯中国《2024凸起商界女性100》。

2024年半年报数据袒露，海天味业来自中国东部、南部、中部、西部、北部地区系数营收额达131.84亿元，占当期总营收的93.13%。这就意味着，一方面来自国外的营收占比尚不及7%，一方面因循着基本盘的国内调味品市集接近相近天花板已成为行业共鸣。

程雪下车来源之后，即最初采纳鼓舞赴港IPO关连事宜。此举或标明，海天味业在功绩尽显疲态之后，“出海”成为鼓舞巨匠化政策，寻找新增长点的一个关键采纳。

与鼓舞多元化访佛，海天味业要拓展国外市集巧合相似比较勤苦，其出海推广能否进一步普及上市公司的盈利才气、资源竖立遵循，仍然值得担忧。

早在2019年，海天味业即有利要加速国外市集的开发，但受制于新冠疫情，开发要罗致阻。直于当天，其在国际市集上仍然枯竭存在感。

尽人皆知，海天味业旗下的酱油、蚝油、黄豆酱等调味品，主要用于登科餐饮，径直收尾了在巨匠范围内的应用本质。而且，不同国度地区的耗损者对合并类调味品的口味需求也存在互异。这些饮食文化的客不雅互异使之在国外市集的推广遭逢挑战。

以此算计，海天味业出海首站好像率将布局于与中国传统饮食民风更接近的东南亚市集，以绝顶他华东谈主较为阿谀的国度或地区。

放眼巨匠，日本的酱油品牌龟甲万（2801.T）曾取得可以的出海得益。

早在20世纪50年代，龟甲万就将酱油这一品类带出亚洲走进了北好意思市集，令许多莫得尝过酱油的好意思国东谈主接管了其居品。为此，龟甲万不仅付出了高尚的告白营销用度，也为了逢迎当地东谈主口味偏好，改动了旗下居品口味。

龟甲万的出海告捷，应付了一度疲软的日本市集。2024财年数据袒露，龟甲万的国外市集营业收入占比高达77%，其中北好意思市集占比卓绝50%。

事实上，日本的酱油酿造技巧恰是发祥自中国。赴港IPO之后，海天味业的出海行为能否取得按期遵循，成为乃至超越“学生”龟甲万呢？正经社将捏续存眷。【《正经社》出品】

CEO·首席有计划员|曹甲清·责编|唐卫平·裁剪|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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